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Le risque des actions dans l'ère des marchés haussiers de matières premières

Avec la crise qui a fait rage dans le monde entier au cours des dix-huit derniers mois, de plus en plus de pays ont été contraints de verrouiller leurs citoyens et d'interrompre leur activité industrielle et économique. L'arrêt d'une économie est très coûteux et aux conséquences potentiellement désastreuses.

Metal.Digital: 16/09/2021

Avec la crise qui a fait rage dans le monde entier au cours des dix-huit derniers mois, de plus en plus de pays ont été contraints de verrouiller leurs citoyens et d'interrompre leur activité industrielle et économique. L'arrêt d'une économie est très coûteux et aux conséquences potentiellement désastreuses.

Outre le coût du blocage de l'économie, les dépenses supplémentaires en matière de soins de santé ont largement contribué à la dette mondiale, qui a atteint un record de 281 000 milliards de dollars (355 % du PIB mondial) en 2020.1 De plus, comme des millions d'entreprises ont cessé leurs activités, les revenus fiscales des gouvernements ont chuté.

Par exemple, l'Espagne, l'un des pays d'Europe où le ratio revenus  fiscales/PIB est le plus élevé, a connu une baisse de 1 %. Si 1 % est douloureux par rapport aux normes des marchés développés, les économies de marché émergentes ont connu une situation bien pire avec leurs systèmes de santé plus médiocres et leurs ressources plus faibles. Selon le FMI, en 2020, les économies de marché émergentes ont expérimenté  une baisse d’en moyenne 10,9 points de pourcentage (p.p.) de leurs revenus  annuels, les régions les plus touchées étant l'Afrique subsaharienne (-12,55 p.p.) et l'Amérique latine (-8,7 p.p.). Les niveaux d'endettement mondial ayant atteint des sommets historiques depuis la fin de la guerre et les budgets fiscales étant sous pression, les pays du monde entier s'efforcent naturellement d'augmenter les impôts et revenus.

En raison de l'explosion de la dette, des dépenses supplémentaires et de la diminution des revenus fiscales, l'agence de conseil en gestion des risques Verisk Maplecroft a identifié 34 pays dans son indice de nationalisme des ressources en 2021 qui présentent un risque accru de nationalisme des ressources.2 Bien que Verisk estime qu'il y ait une variété de raisons derrière la poussée actuelle du nationalisme des ressources, qui a commencé à augmenter en 2017, ils soulignent que "Covid-19 a aggravé" le risque.3

Alors que le coût (direct et indirect) de la pandémie mondiale est encore en train d'être compté et que les niveaux d'endettement mondiaux atteignent des sommets historiques, les sociétés de ressources naturelles réalisent des bénéfices exceptionnels et commencent à attirer l'attention. Les sociétés minières bénéficient actuellement de conditions idéales en raison d'une myriade de facteurs. Tout d'abord, en raison de la pandémie, la demande de produits de base a été freinée pendant près de deux ans. Maintenant que les économies se rouvrent, la demande commence de nouveau à exploser. Par exemple, le FMI a prévu que l'économie mondiale connaîtra une croissance de 6 % en 2021 et de 4,9 % en 2022.4 Par conséquent, le Groupe de la Banque mondiale a affirmé que l'impact du recouvrement de Covid-19 pèsera le plus lourdement sur les prix d'énergie - en particulier le pétrole, car la menace du changement climatique et le rôle que les combustibles fossiles ont joué dans ce démarrage se profilent plus clairement. Toutefois, ils ont déclaré que les prix des métaux devraient afficher des gains en 2021 et tout au long de la décennie, soutenus par la reprise en cours de l'économie mondiale et la poursuite des mesures de relance de la Chine.5

FEn outre, les sociétés minières mondiales ont beaucoup souffert au cours de la dernière décennie, le secteur ayant connu l'un de ses plus longs marchés baissiers après que les métaux   atteignissent des sommets historiques à la fin des années 2000. L'indice MSCI World Metals and Mining suit la performance boursière de 39 compagnies  métallurgiques et minières et sert d'indicateur pour l'ensemble de l'industrie minière et des métaux mondiaux. L'indice a chuté de 18 % en 2018, terminant l'année 55 points de pourcentage en dessous de son pic de 2008.6 L'une des raisons principales de cette situation sont les querelles que les sociétés minières engagent avec les gouvernements des économies émergentes pour l'accès aux ressources en déclin et  aux réserves. Ces différends ont entraîné certains des investissements les plus faibles du secteur depuis une décennie - en 2018, les mineurs mondiaux ont investi 40 milliards de dollars dans de nouveaux projets, soit la troisième année consécutive à ce niveau. Cependant, par rapport à 2008, ce niveau d'investissement est cinq fois moins élevé:les sociétés minières ont investi la somme ahurissante de 200 milliards de dollars dans de nouveaux projets.7 Si ce sous-investissement peut sembler extrêmement négatif, il a en fait profité aux entreprises et aux projets existants. Ce sous-investissement a réduit la capacité des mineurs à  correspondre l'offre à la demande, ce qui a entraîné des pénuries d'approvisionnement, notamment lorsque l'économie a commencé à se remettre de la crise financière mondiale. Par conséquent , les prix des métaux ont été soutenus et ont permis à ces sociétés minières de profiter de bénéfices exceptionnels, même si les investissements ont été au plus bas niveau en dix ans.

Les cinq dernières années ayant connu les chaleurs les plus élevées jamais enregistrées, les pays du monde entier s'efforcent d'atteindre les objectifs annoncés lors de l'accord de Paris sur le climat de 2015, dont le plus important est l'accord visant à limiter l'augmentation des températures mondiales à 1,5 degré Celsius, ou 2 degrés au maximum absolu.8 Neuf des dix économies mondiales principales ont annoncé des plans de carbone zéro net ou se sont engagées à le faire - même des organisations mondiales telles que KPMG se sont engagées à devenir net zéro au cours de la prochaine décennie.9 Pour y parvenir, cependant, la décarbonisation des secteurs polluants est absolument vitale - la réduction nécessaire des émissions de gaz à effet de serre ne peut être atteinte que par la transition mondiale d'une économie basée sur les combustibles fossiles à une économie largement alimentée par une production et une consommation d'énergie renouvelable et à faible ou zéro émission de carbone.10 Pour que ces objectifs deviennent une réalité, le secteur qui doit être au centre de la transition est l'industrie de l'énergie : électricité, chaleur et transport - 73,2 % du total des émissions mondiales de gaz à effet de serre proviennent uniquement de ce secteur.11

Alors que l'attention du monde s'est focalisée sur le coût des technologies renouvelables, peu d'attention a été accordée à ce qui est réellement nécessaire pour que cela se produise : l'approvisionnement en énergie propre dépend entièrement des ressources naturelles exploitées telles que le cuivre, le nickel, l'argent et le platine, parmi de nombreuses autres comme le cobalt, le lithium et le graphite. La Banque mondiale estime que plus de 3 milliards de tonnes de minéraux et de métaux seront nécessaires pour déployer l'énergie éolienne, solaire et géothermique, ainsi que le stockage d'énergie requis pour atteindre les objectifs de l'accord de Paris sur le climat.12 À ce titre, les entreprises d'extraction et de production devront faire face à un examen de plus en plus minutieux de la part des industries en aval, des gouvernements et des investisseurs sur les questions ESG. En raison de ces mesures réglementaires des gouvernements du monde entier, la demande de métaux et de minéraux sera sans précédent et devrait pousser les métaux dans un marché haussier en évolution rapide au cours de cette décennie.

Par exemple, l'indice de la Bourse des métaux de Londres, qui suit les prix de six métaux différents : le cuivre, le nickel, l'aluminium, le plomb, le zinc et l'étain, est désormais très proche des sommets historiques atteints il y a dix ans. Comme le montre le graphique ci-dessous, la reprise économique depuis Covid-19 pousse les prix à la hausse à un rythme incroyablement rapide, les estimations ne prévoyant pas de ralentissement au cours de la prochaine décennie grâce à la transition énergétique et aux initiatives en matière d'infrastructures.

Apart les pressions réglementaires exercées sur les économies pour qu'elles passent à des émissions nettes de carbone nulles, les prix des métaux sont également poussés par les initiatives mondiales en matière d'infrastructures. Par exemple, les dirigeants du G7 se sont réunis en Cornouailles en juin 2021 pour discuter du soutien aux investissements mondiaux dans l’infrastructure - ce que la Maison Blanche de Biden appela "Build Back Better World (BW3)".13 Cette initiative de plus de 40 000 milliards de dollars implique la mobilisation de capitaux privés pour investir dans quatre domaines principaux : le climat, la santé et la sécurité sanitaire, la technologie numérique, et l'équité et l'égalité entre les sexes.

Furthermore, the US Congress recently passed a $1 trillion infrastructure bill that will invest in everything from roads and bridges to electric cars and power systems across the US – on the agenda is modernizing 20,000 miles of highways and roads, repairing current transportation and stations, and even includes building 500,000 EV chargers by 2040 and replacing 50,000 diesel transit vehicles.14 In order to replace just the US federal diesel powered fleet with electric-powered vehicles, it is expected to increase nickel demand by 55kt. Copper, as the best conductor of electricity, will also be one of the leading beneficiaries of the US bill, with the annual increase in demand for infrastructure-driven copper over the next five years expected to grow 2% per annum. Furthermore, silver will also see increased demand as a result of the bill’s commitment to roll out high-speed internet, 5G, and IoT connectivity.15

These expeditious price and demand increases have brought about discussions of a new commodity super cycle: a sustained boom in prices that has only been seen four times in the past century. With these past few months accumulating multibillion-dollar windfalls for mining company investors, logic suggests that a fifth is now on its way.16 According to Maplecroft, mining companies are most at risk of resource nationalism (where local governments deploy expropriation tactics in order to glean more revenue from natural resource companies), given that mineral prices are hovering at historic levels. The heightened level of risk is very much related to the historic deal struck between the mining companies, labour and local governments which in most cases were struck when the prices of the metals were much lower. As such, the bumper profits that resource companies are now making, however, make it an inequitable deal for governments that have based contracts on previous (and much lower) prices.

In some cases this expropriation is in the form of additional taxes. For instance, Russian Finance Minister Anton Siluanov said Russia was considering raising taxes on its natural resource sector - adding to an increase in 2020 -  citing that Russia needs “to stimulate the new economy as we see that the resource economy will be gradually replaced by new economic patterns.”this plan to increase taxes on mining companies will triple the current mineral extraction tax.17

Furthermore, Ghana, Africa’s second-biggest gold producer, has not only increased taxes from 25% to 35%, but also introduced a 10% windfall tax on “super profits”  - i.e the bumper profits being accumulated by mining companies.18 In an article that was recently published by White and Case, there are currently 16 more countries that are considering increasing or revising up taxes and royalties including the USA, Brazil, Uganda, and the Philippines.19 On the other end of the spectrum,  however, Latin American countries like Chile are considering revised property rights and outright nationalization. Currently undergoing a revision of their constitution under their newly formed assembly, talks in Chile will centre around water becoming a national good for public use – according to McKinsey & Co, the mining industry uses enough water supply to supply 75% of the country’s need.20 Moreover, the Chilean Chamber of Deputies has also just approved new royalties on sales of copper and lithium.21

With resources nearing historic highs there is a temptation to believe that many of these countries are being greedy at a time when they are benefiting from high commodity prices, however in reality, these high prices may actually be a detriment to the host nation’s economy. This occurs when a country does not have the infrastructure necessary to process raw ore, and must import end-use products at a higher price than they would if produced locally – causing inflationary pressures and higher trade deficits. For instance, Zambia exported $5.37 billion of raw copper ore in 2019.22 Whilst this may seem like they are benefitting from their copper production, Zambia still had to import $3.4 million of copper products - $2 million of which came just from copper wiring.23 As prices steadily increase, resource firms will be making increased profits. If a host nation keeps contractual terms the same and fails to capitalise on these price movements, they are essentially being exploited at the same time as being exposed to higher inflation from finished products.

Government intervention is not the only thing that mining companies are struggling with lately. Disputes are also transpiring with labour – some of which even threaten to go on strike. South Africa’s National Union of Mineworkers (NUM) threatened to go on strike at the end of 2020 at De Beers, Exxaro, and Petra Diamonds after they failed to reach new wage agreements.24 NUM Chief Negotiator, William Mabapa, stated “Food prices, fuel prices, and general inflation has skyrocketed. There is just no room for peanuts increases and for that, we are prepared for war.” On the other side of the southern hemisphere, union workers at the largest copper mine in the world, Escondida in Chile, are demanding an additional bonus equivalent to 1% of dividends paid to the mine’s owners as recognition of sacrifices made by workers – especially during the pandemic.25 As these high metal prices are prompting host countries to seek a bigger portion of the profit windfalls, mining companies are striving to keep labour costs in check. With unhappy workers on strike, however, there may be no costs to keep in check.

This steep amplification of nationalism, interventionism, and labour disputes has foreign investors panic-stricken about how to properly insulate their portfolios – and for good reason. International law firm Ashurst has even created a podcast on Energy and Resource Disputes specifically on this basis.26 Investor anxiety about interventionism stems from occurrences that have happened in the past. For instance, in March of 2017 the Tanzanian government, under President John Magufuli (a stark, anti-corruption and social governance proponent) blamed London-based gold mining firm Acacia Mining for under-reporting the amount of gold they had exported from the country, while simultaneously claiming that they had severely underpaid the Tanzanian government during their decade’s long tenure in the nation.

As a result, the government banned unprocessed exports of gold – which cost Acacia $1 million per day.27 Moreover, Magufili claimed that Acacia owed the government $190 billion: an alleged $40bn in unpaid taxes and another $150bn in penalties and interest owned. Analysts were sympathetic: Investec noted that purely the tax bill was more than double what all 5 top miners combined have paid in taxes since 2000!28 These required reparations show that a developing country can impose incredibly strict compensation that may not follow reason or precedent (even if the mining company has done something unsavory): on the back of Tanzania’s announcement, Acacia’s share price plummeted 45% from March to May of 2017.29

Based on Acacia’s revenues of $1.05bn in 2016, it was estimated that it would take 180 years for them to pay the bill that the Tanzanian government was demanding. As a result, Barrick Gold (which owns the largest gold producing mine in Nevada) ended up acquiring Acacia in a $1.2bn buy-out deal that was only approved by a British court in October of 2019.30 The following month, Barrick agreed to a deal with the Tanzanian government to settle the long-running dispute, paying $300mn in reparations while simultaneously agreeing to share future economic benefits from the mine equally and also give the government a 16% equity stake.31 As the largest producing gold nations include China, Russia, and Australia, the gold price did not react heavily to Tanzania’s announcement: instead, it rose nearly 2% through the second quarter of 2017.

Unfortunately, most mineral mines are in countries with not only rising interventionist policies, but also in areas that are especially susceptible to political turmoil that may also impact an investor’s portfolio. For instance, South Africa is the second largest producer of palladium in the world, and 11th largest gold producer.32 Due to the recent riots and violence stemming from Jacob Zuma’s imprisonment, Rio Tinto was forced to shut down their Richards Bay Minerals project after a top manager was murdered in late June – operations were also halted twice in 2018 following violent protests, and again in 2019 following another shooting of one of their employees.33

With a new wave of rising nationalism and political turmoil that is only worsened by the raging effects of the Covid-19 pandemic, investors should be more concerned about their portfolio holdings. Instead of investing in mining companies which are at increased risk of being taxed more at one end of the spectrum and having their assets outright nationalised at the other extreme, it may behoove investors to consider investing in the metals directly. Importantly, an investment in the metal itself is likely to hedge the growing risk of nationalization and other forms of revenue expropriation; a growing risk of nationalisation and expropriation would likely increase the risk premium on the mining industry, however the heightened risk of supply disruption would also likely increase the price of metals which could dampen investor losses.

Lastly, whilst many investors wouldn’t normally consider a direct investment in metals, the growth of the ETC market has allowed investors to gain exposure to a wide variety of metals as easily as buying listed equities. For instance, there are more than 500 ETCs listed on the London Stock Exchange, and just in the past decade the LSE has gone from listing only 7 new ETCs in 2011 to listing more than 10 times that in 2021.34 Furthermore, the share of ETP asset turnover just from commodities has increased 2% only in the past 7 months – with gold ETCs consistently being in the top 10 traded products.35

By Daniel Stoianov


Footnotes:

1. https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-02-17/global-debt-hits-all-time-high-as-pandemic-boosts-spending-need

2. https://www.maplecroft.com/insights/analysis/resource-nationalism-surges-in-2020-covid-19-worsens-outlook/#report_form_container

3. https://www.maplecroft.com/insights/analysis/resource-nationalism-surges-in-2020-covid-19-worsens-outlook/#report_form_container

4. https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2021/07/27/world-economic-outlook-update-july-2021

5. https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2020/10/22/impact-of-covid-19-on-commodity-markets-heaviest-on-energy-prices-lower-oil-demand-likely-to-persist-beyond-2021

6. https://globaledge.msu.edu/blog/post/55709/global-metals-and-mining-industry-attempts-to-rebuild-itself

7. https://globaledge.msu.edu/blog/post/55709/global-metals-and-mining-industry-attempts-to-rebuild-itself

8. https://www.newscientist.com/article/2264355-climate-change-2020-was-the-joint-hottest-year-on-record/

9. https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/cr/pdf/resourcing-the-energy-transition.pdf

10. https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/cr/pdf/resourcing-the-energy-transition.pdf

11. https://ourworldindata.org/emissions-by-sector

12. https://www.worldbank.org/en/topic/extractiveindustries/brief/climate-smart-mining-minerals-for-climate-action

13. https://www.csis.org/analysis/g7s-new-global-infrastructure-initiative

14. https://professionalparaplanner.co.uk/metals-market-to-benefit-from-us-infrastructure-bill/

15. https://professionalparaplanner.co.uk/metals-market-to-benefit-from-us-infrastructure-bill/

16. https://www.theguardian.com/business/2021/feb/17/mining-boom-commodity-supercycle-copper-nickel-price-investments-clean-energy

17. https://www.reuters.com/article/russia-taxes-idUSL1N2MN1K0

18. https://www.economist.com/middle-east-and-africa/2012/02/11/wish-you-were-mine

19. https://www.swissinfo.ch/eng/politics-are-turning-against-copper-mining-in-top-producer-chile/46626530

20.https://www.swissinfo.ch/eng/politics-are-turning-against-copper-mining-in-top-producer-chile/46626530

21. https://oec.world/en/profile/country/zmb

22.https://www.whitecase.com/sites/default/files/2021-09/mining-metals-forces-transition-influencers-change-web-v2.pdf

23. https://oec.world/en/profile/country/zmb

24. https://www.reuters.com/article/safrica-mining-strike-idUSL8N2GT3IT

25. https://www.mining.com/web/workers-union-at-escondida-mine-calls-on-members-to-vote-for-strike/

26. https://www.ashurst.com/en/news-and-insights/podcasts/legal-outlook-podcasts/legal-outlook-energy-and-resources-disputes-episode-1/

27. https://www.ft.com/content/7f53064e-4f7d-11e7-bfb8-997009366969

28. https://www.bbc.co.uk/news/business-40714086

29. https://www.ft.com/content/b63eb0a6-5110-11e7-bfb8-997009366969

30. https://www.mining-technology.com/news/barrick-gold-tanzania-deal-acacia/

31. https://www.mining-technology.com/news/barrick-gold-tanzania-deal-acacia/

32. https://www.gold.org/goldhub/data/historical-mine-production

33. https://www.mining.com/rio-tinto-to-keep-south-african-operation-shut/

34.https://docs.londonstockexchange.com/sites/default/files/documents/London%20Stock%20Exchange%20July%202021%20Statistics%20Analysis.pdf

35. https://www.whatinvestment.co.uk/exchange-traded-commodities-a-passive-path-into-commodities-2617178/

 

 

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